Bank of England onder curatele

De Bank of England, 'swerelds oudste centrale bank, heeft het opgegeven. De kwaliteit van het Engelse geld was zo inferieur aan de robuustheid van de Duitse mark, dat de Engelse regering op 5 oktober besloot om voortaan te varen op het monetaire kompas van de Bundesbank. Moeiteloze superioriteit van Groot-Brittannie blijft bestaan in regenjassen, gemberjam, literaire kritiek en biografie en ik geniet liever van de herfstzon in Hyde Park dan tussen het beton van Frankfort, maar de Old Lady van Threadneedle Street moest zich onder curatele laten stellen.

De commentaren in de pers legden vooral de nadruk op de politieke aspecten. Misschien kan de rente in Engeland nog wat verder dalen, en dat zou belangrijk zijn voor de huizenbezitters omdat in Engeland bijna alle hypotheken zijn afgesloten met een variabele rente. Een lagere rente is gunstig voor de regerende conservatieve partij en betekent dat mevrouw Thatcher verkiezingen in 1991 kan overwegen. Dat is een extra optie vergeleken met twee weken geleden toen de communis opinio nog was dat de verkiezingen zou worden uitgesteld tot de laatst mogelijke datum in 1992. Hoe onzekerder de verkiezingsdatum, des te gunstiger voor de regeringspartij. Niet alleen omdat de premier een datum kan kiezen met twee ogen op de opinie-onderzoeken, maar ook omdat Labour te arm is om voortdurend campagne te voeren. De conservatieven met hun massieve steun uit het bedrijfsleven kunnen binnenkort al gaan adverteren voor een vierde termijn van Thatcher; Labour moet het kleine zakje kruit droog houden tot vlak voor de verkiezingen, want er is geen geld voor permanente actie.

Tenminste zo interessant als deze politieke argumenten is de economische vraag waarom de rente in Engeland eigenlijk tot vijftien procent was gestegen. Waarom moest zelfs de gouverneur van de Bank of England in interviews toegeven dat het monetaire beleid de afgelopen jaren had gefaald, terwijl toch iedereen weet dat zelfkritiek niet de karakteristiek is die wij het eerst associeren met de president van een centrale bank?

Er zijn genoeg voorbeelden van Europese landen die geen lid zijn van het EMS en toch de waarde van het geld goed weten te reguleren. Oostenrijk en Zwitserland hebben een tamelijk stabiele inflatie en een lage rente. De Bank of England was minder succesvol en de Engelse inflatie die met hoge kosten in termen van werkloosheid was bedwongen tot drie procent in 1983 (even laag als in de EMS-lidstaten), steeg de afgelopen tijd tot een rampzalige tien procent. De daling in de inflatie tussen 1979 en 1983 was het succes van Thatcher; hoe kon zij dat zo verknoeien?

Vaak heeft een onbeheersbaar lijkende inflatie een oorzaak in het begrotingsbeleid. In Oost-Europa en in Griekenland is de inflatie hoog omdat regeringen de bankbiljettenpers gebruiken voor de financiering van de overheidsuitgaven. In Engeland gaf het begrotingsbeleid geen monetaire problemen: tijdens minister Lawson was het financieringstekort tot nul teruggebracht. Dan is er de mogelijkheid dat de regering de centrale bank onder druk zet om de geldcirculatie te verruimen, omdat zo'n beleid tijdelijk goed is voor de economische groei. Na een of twee jaar volgt dan meestal een wat hogere inflatie, maar voor kortzichtige politici is dat een kwestie van later zorg. In Engeland speelde dit motief in 1987 het laatste verkiezingsjaar maar de mate waarin het Engelse monetaire beleid sinds dat jaar is ontspoord kan nooit boze opzet zijn geweest. Zelfs afgelopen december voorspelden bijna alle Engelse onderzoeksinstituten en brokers nog een inflatie van niet meer dan vijf procent voor 1990, dus de treurige realiteit van tien procent moet ook de regering hebben verrast.

De echte oorzaak is mijns inziens een constructiefout in het monetaire beleid. In andere beschaafde landen reguleert de centrale bank de geldcirculatie door voortdurend te letten op de markt voor bankreserves. Commerciele banken moeten ervoor waken dat het totale saldo van alle rekeninghouders niet meer is dan, bijvoorbeeld, vijftien keer de omvang van de reserves die iedere bank moet aanhouden bij de centrale bank. Dat geeft zekerheid aan de rekeninghouders dat ze (hoewel niet allemaal tegelijk!) hun saldo kunnen opnemen, en het geeft zekerheid aan de centrale bank dat de commerciele banken niet zo veel krediet (en dus nieuw geld op bankrekeningen) creeren dat er inflatoire gevolgen komen. In Engeland werkt het anders. Als daar een bank krediet wil verstrekken, maar eigenlijk niet meer genoeg reserves heeft, tekent de klant van de bank een schuldbewijs. De bank endosseert zo'n stuk papier en brengt het naar de Bank of England. Die accepteert de schuldverklaring van de bankrelatie als een uitbreiding van de bankreserves en crediteert de rekening van de bank die de transactie aanbracht. Resultaat: hogere bankreserves en dus de mogelijkheid voor een ruimere geldcirculatie.

De vraag of dit systeem wel deugt is al in discussie sinds de tijd van Napoleon, toen de blokkade van het continent Engeland dwong tot een zelfstandig monetair beleid. Aanhangers van de 'real bill's doctrine' menen van wel: als het bedrijfsleven meer krediet wil, moet dat er ook komen. We hebben in 1974 (25 procent inflatie in Engeland) en in 1990 gezien wat er dan kan gebeuren. De nu afgetopte kredietgolf bijvoorbeeld, begon met een beslissing door de eerste regering-Thatcher, dat huizenbezitters een tweede hypotheek mochten afsluiten op hun huis. De banken konden voor het eerst met dit nieuwe produkt adverteren en grepen hun kans. Veel huizenbezitters financierden een plezierboot of vakantiewoning. Leuk voor de botenbouwers en de projectontwikkelaars. Die maakten meer winst, dus de beurs ging extra omhoog. Huizen werden met de nieuwe financieringsmogelijkheden aantrekkelijker als onderpand, dus de huizenprijzen stegen nog meer. Veel Engelsen waren op papier een stuk rijker, en de consumptie nam nog meer toe. Totdat in 1990 de inflatie tien procent was en de onroerend-goedmarkt instortte.

Al heel lang lijdt de Engelse economie onder zo'n afwisseling van Boom en Bust. Waarnemers zien het als een van de oorzaken van het verval van de Engelse industrie: net had British Leyland weer eens de capaciteit uitgebreid en toegegeven aan hoge looneisen van de vakbonden of de rente steeg, de autoverkopen zakten in, en de voorraden bleken onverkoopbaar wegens de recessie. Dan was de gelijkmatige conjunctuur in Duitsland makkelijker voor de planning van Volkswagen, BMW en Mercedes. Zo belangrijk kan het verschil zijn tussen een voorspelbaar en een instabiel kredietbeleid.

De grote tegenstander van de 'real bill's doctrine', Henry Thornton, vatte zijn kritiek zo samen: To suffer either the solicitation of merchants, or the wishes of government to determine the measure of bank issues is unquestionably a very false principle of conduct ('An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain', 1802). Als men beter naar deze vroege monetarist had geluisterd, was de ontluistering van de Bank of England nu minder diep geweest.