HET POND ONDER VUUR

In oktober 1989 trad de Britse minister van financien Nigel Lawson onverwacht af na een conflict met premier Thatcher over het te voeren economisch beleid. Een paar uur later nam ook Thatchers belangrijkste economische adviseur Sir Alan Walters zijn ontslag. In zijn nieuwste boek probeert Walters zijn gelijk te halen, maar de journalist Samuel Brittan haalt vernietigend uit.

Hoewel het boek Sterling in Danger van Sir Alan Walters (Uitgever: Fontana Prijs: 32,80 gulden) de jubelcampagne die er aan voorafging niet verdient, is het wel van enig belang. De eerste drie hoofdstukken over wisselkoersen zijn niet vrij van fouten, maar vormen toch een bruikbare inleiding. De hoofdstukken vier en vijf over internationale systemen worden al minder en zijn een herhaling van de bekende standpunten op basis van verouderde en herkauwde onderzoeken van anderen. Hoofdstuk zes over beleid en politiek is alleen waard besproken te worden vanwege Walters' connecties met Mrs. Thatcher. In het laatste hoofdstuk is er een opleving waar wordt gepleit voor een wisselkoers gebaseerd op grondstofprijzen, maar het is te oppervlakkig en het wijkt af van het hoofdthema.

Professor Walters begint zijn boek met de erkenning dat er net zoveel te zeggen valt voor absoluut vaste, als voor vrij zwevende wisselkoersen. Daarbij heeft hij het vooral gemunt op de pseudo-vaste systemen; in het bijzonder het Europese Monetaire Systeem. Maar hij kan zijn onpartijdigheid niet volhouden en veel van zijn argumenten vallen in het voordeel uit van vrij zwevende koersen en in het nadeel van vaste koersen.

De grootste zorg van Alan Walters geldt evenwel niet het internationale systeem. Het gaat hem erom de bewering te weerleggen dat een klein of middelgroot land de inflatie met meer zekerheid kan beteugelen door zijn valuta te koppelen aan dat van een groep landen met minder inflatie, dan door afhankelijk te zijn van onbetrouwbare binnenlandse indicatoren. Dat argument hangt af van tijd en plaats en het is alleen van toepassing op de meer inflatiegevoelige partners. Niemand zal beweren dat de Duitse inflatiecijfers zijn begunstigd door het EMS. Ze zijn gewoon laag genoeg gebleven om als anker te dienen voor de anderen.

Walters beschuldigt mij ervan zonder bewijs te beweren dat 'het vertrouwen' groter zal zijn onder een systeem van vaste wisselkoersen dan onder een ander systeem. Maar hij zegt niet waaruit dat vertrouwen voortvloeit. Het is in feite nogal duidelijk: het gaat erom dat loonsverhogingen en/of andere kostenstijgingen niet zullen worden gecompenseerd door de afwaardering van het pond sterling. Het heeft niets te maken met loononderhandelaars die bij elkaar gaan zitten om de 'tijdelijke veranderlijkheid van de wisselkoers' te bespreken, zoals Walters suggereert. Dit argument zal alleen van toepassing zijn als er een stabiele valuta is om als anker te fungeren en als door ervaring wijs geworden mensen geloven dat het anker zal houden.

D e tabel is een voorbeeld van een verouderd, opnieuw gebruikt onderzoek met als doel deze veronderstelling te weerleggen, en is - tot 1985 - afkomstig uit het boek van Walters. De middelste kolom waaronder ook de Verenigde Staten en Japan vallen, is van twijfelachtige relevantie.

De voornaamste fout echter is de periode vanaf 1979 als eenheid te nemen. Hierdoor wordt er geen rekening gehouden met de na 1983 ingetreden verandering in de aard van het EMS toen de Franse president Mitterrand overschakelde op een beleid voor een harde frank, ingegeven door de wens herschikkingen binnen het EMS tot een minimum te beperken. Een uitbreiding van de gegevens van Walters over de periode 1985-1989 laat opvallend afwijkende resultaten zien.

Het gewogen gemiddelde van de inflatie in de EMS-landen daalt van 8,3 naar 3 procent en is nu niet alleen lager dan van de andere Europese landen maar zelfs van de totale niet-EMS groep. Als Oostenrijk en Zwitserland, die de D-mark nauwgezet volgen, worden meegerekend met de EMS-groep, zijn de resultaten nog opvallender.

Weliswaar lag de BNP-groei in de EMS-landen van 1985 tot 1989 nog beneden het gemiddelde van de rechter kolom maar waar het hierbij om gaat, is dat het EMS heeft bijgedragen om de inflatie omlaag te brengen, niet om de vraag of het de produktie stimuleerde en andere nuttige effecten had. Als journalist ontgaat het mij echter niet dat de produktie in de kern-EMS landen nu op volle capaciteit draait, terwijl de produktie in Groot-Brittannie en in andere landen aan de periferie drastisch moest worden afgeremd om greep op de inflatie te krijgen.

Het is onvermijdelijk dat we in het boek veel te horen krijgen over de rentepariteits-theorie die is herontdekt als het zogenoemde Walters-effect. Deze theorie luidt dat het renteverschil tussen twee landen gelijk is aan de verwachte verandering in de wisselkoers.

Als die stelling klopt, zou dus - als de koersververhouding tussen D-mark en peseta volkomen vast was - de Spaanse rente op hetzelfde niveau liggen als de Duitse rente. Op dit moment ligt de Spaanse rente bijna zeven procentpunten hoger.

Er is een wezenlijk probleem (dat behalve door Walters al door vele anderen is gesignaleerd) over hoe een wisselkoersbeleid eruit moet zien in een overgangsperiode waarin de inflatieverschillen kleiner worden maar toch nog bestaan. Walters geeft nu tenminste toe dat Spanje en Duitsland renteverschillen kunnen houden terwijl er toch al een wisselkoersrelatie is en een echte, zij het kleine, mogelijkheid tot muntherschikking.

Desalnietemin deel ik zijn afkeer van het baseren van renteverschillen op onzekerheden en onverwachte beleidswendingen. Een standaard alternatief dat in wereldverband werd voorgesteld door Nigel Lawson in zijn speech voor het IMF in 1987 (waarvan Walters zo'n afkeer had), is dat er tijdelijk gebruik gemaakt zou moeten worden van muntherschikking op bescheiden schaal om 'het middelpunt te verschuiven binnen de beperkingen van de bestaande grenzen'.

Het wordt speculanten dan niet al te makkelijk gemaakt. Walters negeert dit aspect in zijn gevechten met stromannen. Walters lijkt jammer genoeg niet geinteresseerd in de bespreking van zijn eigen probleem dat moet worden aangepakt, hij werpt het liever als een raket in de richting van het EMS. H elaas kunnen we niet heen om het ongelukkige uitstapje van professor Walters naar de economische journalistiek. Hoofdstuk zes van mijn exemplaar staat zo vol met kanttekeningen en uitroeptekens dat het eruit ziet als een lei van Beckmesser bij de Meistersinger (die werd gebruikt om af te tikken bij fouten tijdens de zangcompetities). De aantekeningen zijn uiterst dicht op elkaar geschreven bij passages die ik kan controleren. Een voorbeeld is de veronderstelde aankondiging van Lawson bij de IMF-bijeenkomst in 1987 dat wisselkoersen de belangrijkste leidraad waren bij het monetair beleid. Zijn tekst is: 'Wij (bedoeld wordt de groep van de zeven grootste geindustrialiseerde landen) hebben allemaal genoeg praktische ervaring om groot gewicht te hechten aan wisselkoersen in de sturing van monetair beleid' - een hemelsbreed verschil voor iedereen die goed luistert.

Walters maakt vrolijk gewag van het veto van Margaret Thatcher op de toenmalige poging van de minister van financien om in november 1985 het Britse pond binnen het EMS te brengen tegen een koers van 3,75 D-mark. Hij voegt eraan toe dat als dit was gelukt de rentetarieven in 1986 zouden hebben moeten stijgen tot 17 a 20 procent ten einde de koers van het pond te handhaven. In werkelijkheid daalde de koers van het pond met meer dan een kwart. Deze bizarre schatting is gebaseerd op de vuistregel van het ministerie van financien dat een waardeverandering van het pond van vier procent gelijk is aan een wijziging van de voornaamste rentetarieven met een procent. Maar deze regel - voor wat die waard is - heeft betrekking op de effecten voor de binnenlandse vraag en is niet bedoeld als instrument ter beheersing van de wisselkoersen.

Walters probeert aan te tonen dat hij het goed meent met Lawson door te zeggen dat het beleid van 1983-1986 bijna ideaal was. Maar hij haalt een memorandum van zichzelf aan uit 1985 waarin staat dat als de groei van de hoeveelheid chartaal geld (bankbiljetten en munten, wel aangeduid als M0) op nul gehouden kan worden, de inflatie tegen het eind van de jaren tachtig zal zijn gestopt, alsof dit een eenvoudig mechanisch proces is. Het ministerie van financien en de centrale bank kunnen geen directe controle houden op M0. Zij kunnen het alleen beinvloeden door de rentetarieven te verhogen ten einde inkomsten en uitgaven te drukken en het aanhouden van contant geld te ontmoedigen. Er was geen pijnloze manier om een strakker monetair beleid te krijgen zonder aanzienlijk hogere rentetarieven en het was hoffelijker geweest om dat te zeggen.

De auteur heeft er een handje van om korte periodes uit te zoeken zoals 1986 toen de koers van het pond zakte, maar de inflatie in het Verenigd Koninkrijk laag was. Toch noemt hij zelf de duikeling van de olieprijzen en de daling van de hypotheekrente die de cijfers hebben vertekend. Het was de enorme daling van het pond sterling in 1986 die de basis legde voor de daarop volgende inflatieproblemen; direct door een dikke winst als buffer te verschaffen om de inflatoire loonstijgingen te financieren; indirect door een druk weg te nemen om hogere rentetarieven te handhaven - een druk die veel effectiever zou zijn geweest dan mysterieuze argumenten over de groei van de geldhoeveelheid die vaak tegenovergestelde aanwijzingen gaven. De werkelijke kritiek op Lawson en zijn financiele adviseurs is niet dat zij onvoldoende aandacht aan M0 hebben besteed, maar dat zij er te vaak ten onrechte door gerustgesteld waren.

Natuurlijk had het pond de D-mark niet moeten volgen tot 3 D-mark in 1987-1988, de koers had veel hoger moeten zijn. Dit zou gebeurd zijn als - en de premier, de minister van financien, de centrale bank, compleet met hun adviseurs zouden gespaard zijn gebleven voor hun eigen fouten - het Verenigd Koninkrijk zich in 1985 had aangesloten bij het EMS. Maar Walters slaat zichzelf op de borst voor de rol die hij heeft gespeeld in het tegenhouden van dit initiatief.

Walters schrijft dat het - lang uitgestelde - strakke monetaire beleid pas in oktober 1989 tot stand was gekomen, toen de voornaamste rentetarieven tot vijftien procent waren verhoogd. Ik neem aan dat hij bedoelt 'beter laat dan nooit'.

Wat deed hij anders in diezelfde maand toen hij nog steeds officieel economisch adviseur van de premier was, en een hoog opgeleid Amerikaans publiek vertelde dat het nodig was dat het pond zou zakken (het duikelde toen onder de drie D-mark) om een ernstige recessie te vermijden. In zijn eigen terminologie vroeg hij toen om een versoepeling van het beleid. En hoe kan hij trouwens zulke stellige opvattingen over hoe het met het pond sterling moet gaan in overeenstemming brengen met de bezwaren tegen wisselkoers-doelstellingen, waar het boek toch in feite over handelt? De vrienden van Walters die hem hebben geadviseerd om zijn boek snel te publiceren, hebben hem geen dienst bewezen.