Veto aandeelhouders

Een van de vreemde discrepanties in de Nederlandse regelgeving op het gebied van overnemingen is dat aandeelhouders wel een overneming kunnen tegenhouden maar er geen kunnen afdwingen.

Aandeelhouders of certificaathouders hebben een vetorecht, mits ze voldoende stukken hebben. Zo leerden Audet, Medicopharma en nu Verkade. Ze kunnen de directie ervan weerhouden de onderneming te verkopen, maar ze kunnen niet zelf de (zeggenschap over de) onderneming verkopen zonder instemming van het management.

Een actie tegen een, door het management gesteunde, verkoop vergt uithoudingsvermogen en lef van aandeelhouders. Omdat zij ook al hebben ze de meerderheid geen fusie of overneming kunnen afdwingen (zie Volker Stevin of Ahrend), kunnen ze een te laag bod niet pareren door met een hoger bod te dreigen. Niemand zal immers alle aandelen willen kopen in een vennootschap die door middel van beschermingsconstructies de zeggenschap aan aandeelhouders ontneemt.

Wordt het vriendelijke bod niet gestand gedaan dan verdienen aandeelhouders niets. Aandeelhouders moeten in de onderhandelingen met de, door het management gesteunde, overnemende partij zeggen de lege dop te verkiezen boven het halve ei. Dat is een moeilijke onderhandelingspositie.

Bieder

In andere landen heeft men daarom de biedende partij ook een handicap opgelegd. Gaan aandeelhouders niet in op het bod, dan mag de biedende partij het niet nog een keer proberen. Die riskeert dus ook de lege dop.

Zoniet in Nederland. De bieder wacht hier gewoon af wat er gebeurt. Krijgt hij niet genoeg aandelen aangeboden dan verlengt hij gewoon de aanmeldingstermijn (zie Audet of Verkade) , en verhoogt de prijs tot een niveau waarmee de grootaandeelhouder kan instemmen. Zo verliest de bieder mits hij eenmaal met het management overeenstemming heeft bereikt nooit.

Maar de kleine aandeelhouder, die niet persoonlijk met de biedende partij onderhandelt, wordt op de beurs gemangeld. Wie voor het slot van de biedingstermijn zijn aandelen op de beurs verkoopt, loopt het risico dat hij de hogere prijs die na sluitingstermijn wordt geboden misloopt.

Wie echter niet verkoopt tegen een beurskoers als die hoger is dan de biedprijs loopt het risico dat hij de premie die de beurs biedt misloopt. Dat maakt de beurshandel tijdens het openstaan van een bod voor niet ingewijden tot een farce.

Arbitrageurs

In dit soort speciale situaties werkten in de Verenigde Staten risico-arbitrageurs van wie Ivan Boesky de bekendste is geworden. Zij zetten hun geld in op basis van de gok of de fusie doorgaat (winst) of niet (verlies). Er zullen weinig mensen zijn die dit soort arbitrageurs in Nederland willen zien opereren. Vooral omdat ze zodra een bod op een onderneming uitstaat grote pakketten van de aandelen verwerven om zo ook als de eerste poging niet doorgaat de onderneming in play houden, zoals dat heet.

Maar wanneer de regelgeving het de kleine belegger onmogelijk maakt een verantwoorde keuze over verkopen tegen welke prijs te maken, creeert dat een markt waarin arbitrageurs floreren.