Vaste aandeelhouderskern beschermt ABN Amro Bank

ROTTERDAM, 29 mei Dat ABN en Amro Bank hebben besloten tot een gelijkwaardige fusie is geen verrassing na de aankondiging van 26 maart. Dat er een holding komt die de aandelen van beide banken koopt is evenmin opzienbarend. Dat is juridisch de beste constructie om gelijkwaardigheid van de fusiepartners uit te dragen.

Dat Nederlands grootste bank ABN/Amro Bank zal heten is slechts verrassend voor wie een hoge dunk heeft van de creatieve vermogens van bankiers. Dat volgens de ruilverhouding twee aandelen ABN evenveel waard zijn als een aandeel ABN had iedereen verwacht, al gaf de beurs de Amro-aandelen tot eind vorige week een kleine 'korting'. Alsof de beurs nadrukkelijk wilde laten zien dat de aandelenmarkt niet helemaal efficient werkt.

Maar waar het geld betreft kunnen bankiers verrassen. Dat nominaal 100 gulden aandelen in ABN of Amro omgeruild kan worden in nominaal 50 gulden van de combinatie is opmerkelijk. Dat de nieuwe holding meteen maar even voor 1,3 miljard gulden nieuwe preferente aandelen zal uitgeven 'ter financiering van toekomstige expansie' is helemaal uitzonderlijk. Niet alleen wegens die plotselinge poging tot bevrediging van de bij banken welhaast continue behoefte aan kapitaal, maar mede door de vorm waarin dat nieuwe kapitaal wordt aangetrokken. Gekozen is voor preferente aandelen boven gewone aandelen 'omdat dat bij de huidige beurskoers aantrekkelijker is, ' zo verklaarde de ABN/Amro. Eind vorig jaar stonden er 117.366.999 gewone aandelen ABN uit van 10 gulden nominaal per stuk. Daarnaast heeft ABN nog eens 9,8 miljoen van die aandelen uitgegeven ter overneming van Exchange Bancorp in Chicago. Dan heeft de ABN nog 3,2 miljoen preferente aandelen uitstaan. De gewone aandelen van de ABN kunnen straks worden omgeruild in ruim 127 miljoen aandelen van de nieuwe holding (a fl.5 nominaal). De Amro had eind vorig jaar 61.236.917 gewone aandelen uitstaan. Die zijn straks goed voor ruim 122 miljoen aandelen van de combinatie.

De nieuwe holding heeft straks dus bij elkaar ruim 250 miljoen gewone aandelen uitstaan met een nominale waarde van bij elkaar zo'n 1,3 miljard gulden.

Dat is geen al te groot nominaal vermogen. Het is even groot als dat van ABN of Amro nu afzonderlijk. De rest van het eigen vermogen van de combinatie is door de omwisselingsverhouding verschoven van het nominale kapitaal naar de reserves.

Dat lijkt misschien een boekhoudkundige verschuiving binnen het eigen vermogen, maar wanneer aandelenkapitaal wordt omgezet in reserves raakt dat de kern van de onderneming. Aan aandelenkapitaal zijn immers zowel financiele rechten (dividend) als zeggenschapsrechten verbonden.

In de nu voorgestelde constructie zal het aandelenkapitaal van de combinatie nominaal voor de helft bestaan uit gewone aandelen en voor de andere helft uit de nieuw uit te geven preferente aandelen. ABN en Amro mogen nu dan zeggen dat die preferente aandelen bedoeld zijn als financieringsinstrument, ze vertegenwoordigen de helft van de zeggenschap in de aandeelhoudersvergadering en kunnen zo dienen als beschermingsconstructie tegen een onvriendelijke overneming.

Deze zelfde discussie is twee jaar geleden bij Nedlloyd gevoerd, toen aandeelhouders onder leiding van Torstein Hagen de uitgifte van preferente aandelen volgens het bestuur zuiver bedoeld als financieringsinstrument wisten tegen te houden met als argument dat daarmee hun zeggenschap verwaterde.

Preferente aandelen worden door veel bedrijven gebruikt als verdedigingsmechanisme. Een stichting - zonder onderpand als een soort vriendendienst gefinancierd door de huisbank - koopt die aandelen. Met de verwerving van de helft of meer van de stemmen op de aandeelhoudersvergadering is zo een betrekkelijk klein bedrag gemoeid omdat die preferente aandelen van de wetgever niet hoeven worden volgestort.

Banken kunnen preferente aandelen veel minder makkelijk als bescherming gebruiken. In de eerste plaats omdat hun vermogen zo groot is dat zelfs met de verwerving van niet volgestorte preferente aandelen een zeer aanzienlijk bedrag is gemoeid. In de tweede plaats wegens het netelige probleem wie bij een bank zo'n stichting moet financieren. De bank zelf mag het niet doen en zij zal voor hulp ongaarne naar een collega stappen.

De ABN/Amro combinatie maakt nu van de nood een deugd. Veel grote institutionele beleggers hebben bankaandelen. Het is voor hen gunstig een belang van 5 procent of meer te hebben, want dan hoeven ze geen dividendbelasting te betalen.

Maar beleggers die nu 5 procent in ABN of Amro hebben zullen niet allemaal staan te trappelen om hun belang in de combinatie op peil te houden. Dan moeten ze hun belegging in de bank verdubbelen. Zo'n groot bedrag kan (in gewone aandelen) voor velen teveel zijn, vooral omdat bankaandelen getuige de beurskoers onder de intrinsieke waarde uit de gratie zijn.

Met preferente aandelen ligt het echter anders. Instituten kunnen besluiten op grond van rendementsoverwegingen liever in andere beursfondsen dan Amro of ABN te beleggen. Maar op een preferent aandeel is de dividenduitkering vrijwel verzekerd. Er speelt alleen een theoretisch mogelijk solvabiliteitsrisico. Een preferent aandeel is voor een grote institutionele belegger weinig anders dan een obligatie. Zij zullen graag bereid zijn via de aankoop van preferente aandelen ABN/Amro hun belang percentagegewijs op peil te houden.

Aangenomen mag daarom worden dat de preferente aandelen die straks de helft van het vermogen van ABN/Amro uitmaken in overwegende mate in handen zullen komen van een groep instituten, die met bijvoorbeeld 2 procent gewone en 3 procent preferente aandelen toch aan hun belastingvrije 5 procent komen. Aangezien de koers van die preferente aandelen nauwelijks zal fluctueren, zal er voor die instituten nauwelijks reden zijn die aandelen om rendementsredenen van de hand te doen.

Zo heeft de combinatie dan, net zoals in Frankrijk of Belgie gebruikelijk is, zijn eigen groep van vaste en mag worden verondersteld 'vriendelijke' aandeelhouders gecreeerd. Dat is de beste bescherming die een bank met mondiale aspiraties zich kan wensen wanneer in het kader van de Europese eenwording de specifiek Nederlandse beschermingsconstructies op de tocht komen te staan. Blijkbaar heeft de ABN/Amro Bank niet genoeg vertrouwen in de beschermende kracht van de tot voor kort ondoordringbaar geachte certificaten.