Westerse analisten kijken met verkeerde bril naar Tokio

ROTTERDAM, 1 mei - Westerse analisten kijken met een verkeerde bril naar de Tokiose beurs, zeggen hun collega's van Nomura, het grootste Japanse effectenhuis. Sommige van die Westerse analisten vrezen voor een nieuwe koersval in Tokio, omdat de aandelen nog altijd te duur zouden zijn. Maar bij Nomura zeggen ze dat de Japanse aandelen niet meer zijn overgewaardeerd.

De beursbarometer van Tokio, het Nikkei koersgemiddelde van 225 aandelen, bereikte rond de jaarwisseling een hoogtepunt van 38.915,87 yen. Vervolgens kelderden de koersen in het eerste kwartaal van dit jaar met 28 procent. Op de eerste handelsdag van het tweede kwartaal sloot de beursbarometer op 28.002,07. Dit bleek een magische ondergrens, want de vier grote Japanse effectenhandelaren zorgden met steunaankopen dat de koersen niet verder daalden. Zodoende kregen de aandelen weer vaste grond onder de voeten. Na enige aarzeling gingen de koersen zelfs weer omhoog. De laatste handelsdag vorige week werd afgesloten op 29.584,80, een winst van 5,7 procent in een maand tijd.

Bij het zoeken naar goedkope aandelen vergelijken beursanalisten meestal de prijs die ze moeten betalen (de koers) met de meest recente bedrijfswinst, berekend per aandeel. In Nederland ligt de koers gemiddeld op twaalf maal de winst, in de Verenigde Staten op zestienmaal de winst. Zo bekeken zijn Japanse aandelen nog steeds veel te duur: toen de Tokiose koersen begin april hun dieptepunt bereikten, lag de koers gemiddeld op 36,5 maal de winst. Sommige analisten voorspellen daarom een tweede koersval van het Nikkei-gemiddelde tot 20.000 of lager. Volgens Wim Kool van Nomura Nederland klopt die redenering niet. Hij zegt dat je Japanse en Westerse koers/winst-verhoudingen niet zomaar naast elkaar kunt leggen omdat dan appels met peren worden vergeleken. Dat komt ondermeer omdat Japanse bedrijven hun winsten anders berekenen. Verder speelt een rol dat bij de Japanse koers/winst-verhouding alleen wordt gekeken naar de winsten van Japanse moedermaatschappijen.

Wim Kool: 'Japanse bedrijven behalen juist veel winst in het buitenland. Zo verwacht Honda over het op 31 maart dit jaar afgesloten boekjaar een mondiale winst van 85,8 yen per aandeel te behalen terwijl de moedermaatschappij volgens Honda niet verder komt dan 52,5 yen per aandeel. De gehanteerde koers/winstverhouding is 34, maar zou dus in feite 21 moeten zijn.' Wim Kool wijst er verder op dat in Japan kunstmatig lage winsten worden gepresenteerd omdat de gepubliceerde jaarrekening als uitgangspunt geldt voor de belastingheffing.

In het Westen baseert de fiscus zich niet op de cijfers in de jaarrekening maar op een aparte fiscale jaarrekening die niet openbaar is. Het gevolg is volgens Kool dat veel Amerikaanse bedrijven in de jaarrekening met het oog op de aandeelhouders zo hoog mogelijke winsten rapporteren, terwijl de winst in de fiscale jaarrekening zoveel mogelijk wordt gedrukt. 'Japanners drukken de winst onder meer door sneller af te schrijven dan in het Westen', zegt Kool. De werkelijke winst is volgens Westerse maatstaven ongeveer tweederde hoger dan blijkt uit de gepubliceerde cijfers. 'Als je wilt corrigeren voor het verschil in gehanteerde winst moet je de Japanse koers/winstverhouding op ongeveer 22 stellen en niet op 36,5'. Daarbij is nog een extra correctie nodig, omdat ongeveer de helft van de Japanse aandelen in vaste handen is. Die schaarste is er gedeeltelijk verantwoordelijk voor dat de koersen hoger zijn dan je uitsluitend op basis van het winstcijfer zou verwachten. Kool: 'Daarvoor corrigerend komt de werkelijke koers/winst-verhouding nog ongeveer een kwart lager uit.' Volgens berekeningen van het Nomura Research Institute komt de reele koers/winstverhouding uiteindelijk uit op 16,1 in plaats van de officiele 36,5. Kool: 'De Japanse beurs is dus eigenlijk niet zo duur.' Tot het midden van de jaren tachtig was het Japanse koersniveau (na correctie) volgens Nomura vergelijkbaar met de koersen op Westerse beurzen. In de tweede helft van de jaren tachtig begonnen de koersen sneller te stijgen dan de bedrijfswinsten rechtvaardigden. En zolang er kopers waren, kon de beurs als zelfrijzend bakmeel boven de reele proporties uitgroeien. Toen begin dit jaar de kooplust afnam, zakte de beurs als een mislukte cake in elkaar. Volgens Nomura is de lucht er nu uit.

In feite is de beurs weer terug bij af. Midden jaren tachtig lag de gemiddelde koers ook op ongeveer veertig maal de winst en stond het rendement op staatsobligaties op ongeveer zeven procent, net zoals tegenwoordig. Dat rendement is belangrijk omdat beleggen in obligaties een belangrijk alternatief voor belegging in aandelen is.

Joos Grapperhaus, adjunct-directeur van de Amsterdamse beleggingsadviseur Pacific Basin Invest (PBI) verwacht dat de koersen op de Japanse beurs geleidelijk weer gaan stijgen: 'Het inflatiegevaar is in Japan minder geworden, onder andere doordat de looneisen tot nu toe gematigder zijn dan verwacht. Ook heeft de yen zich de afgelopen weken gestabiliseerd zonder dat daarvoor veel steun van de Japanse centrale bank nodig was.' Grapperhaus: ' Wij verwachten dat de yen de komende tijd sterker zal worden. Daardoor kan de rente in Japan het tweede halfjaar gaan dalen. De Japanse economie blijft gestaag groeien met ongeveer vier procent. PBI verwacht dat het Nikkei-gemiddelde aan het eind van het jaar ergens tussen de 33.000 en 34.000 zal uitkomen.'