Onlangs verlaagde kredietbeoordelaar Fitch de status van Griekse staatsobligaties naar BBB+. Niet verrassend bij een Grieks financieringstekort van bijna dertien procent. Ook andere Zuid-Europese landen met grote financieringstekorten zoals Italië en Spanje zagen eerder dit jaar hun rating dalen en voor Portugal (en Ierland) wordt gevreesd. Maar deze overheidstekorten zijn slechts een deel van het verhaal. Terwijl de nationale overheidsfinanciën in ieder geval nog enigszins beteugeld werden door het Stabiliteit en Groei Pact, heeft juist het spaar- en investeringsgedrag van de private sector het afgelopen decennium tot grotere onevenwichtigheden binnen het eurogebied geleid.

De eenwording van de Europese geld- en kapitaalmarkt door de invoering van de euro heeft de mogelijkheden om spaartekorten te financieren enorm doen toenemen. Het gevolg daarvan is dat huishoudens en bedrijven in Zuid-Europa systematisch zijn gaan lenen van hun Noord-Europese buren, met name Nederland, Duitsland, Oostenrijk, Finland, België en Luxemburg. In het Zuiden is overconsumptie door de private sector troef: gemiddeld wordt 4,5 procent van het nationaal inkomen (BBP) minder gespaard dan geïnvesteerd. Het zuinige Noorden spaart daarentegen 4,2 procent van het BBP meer dan het investeert. Het gevolg is dat de Zuid-Europese landen ondertussen een schuld aan het Noorden hebben opgebouwd van gemiddeld zo’n 80 procent van hun BBP. Extra problematisch is dat de leningen hoofdzakelijk gebruikt worden voor consumptieve bestedingen en niet voor investeringen die op termijn tot hogere groei en rendementen in Zuid-Europa zouden kunnen leiden. Door die groei zou de schuld relatief simpel weer kunnen worden afgelost. Zonder groei verdwijnt het geld in een bodemloze put. Op dit moment worden zelfs de door Zuid-Europa verschuldigde rentebetalingen grotendeels bijgeleend en toegevoegd aan de buitenlandse schuld.

Langzamerhand dringt ook op de Europese kapitaalmarkten het besef door dat deze ontwikkeling niet ongelimiteerd door kan gaan. Een eerste zichtbaar gevolg van de interne verschillen binnen het eurogebied is het uiteenlopen van de te betalen rente op de staatsschuld. De afgelopen tien jaar zijn die verschillen altijd klein geweest, maar op dit moment betaalt Griekenland echter al ongeveer 2,5 procent meer dan Duitsland. Duitsland fungeert hierbij als benchmark met standaard de laagste rente in het Eurogebied vanwege zijn dominante economische status, zijn kredietwaardigheid en de liquiditeit van zijn obligatiemarkt. Toch ligt in een hogere risicopremie op Zuid-Europese schuldtitels niet de volledige structurele oplossing. Daarvoor zijn grote interne aanpassingen vereist.

Voor ons dringt zich onmiddellijk het beeld op van Jean de la Fontaine’s parabel over de krekel en de mier. Terwijl de krekel – Zuid-Europa – aan het feestvieren en potverteren is, is de mier – Noord-Europa – hard aan het werk. In de parabel loopt het niet goed af: als het winter is staat de krekel hongerig in de kou. De mier zegt ‘eigen schuld, dikke bult’ en laat de krekel bevriezen. Wij nemen aan dat Europa dat niet kan en wil laten gebeuren.

Het europroject tot mislukking verklaren of op zijn minst een aantal landen uitsluiten van verdere deelname lijkt geen optie. Maar Noord zal ook zeker niet onbeperkt de tekorten bij Zuid willen financieren en het moreel risico daar willen laten toenemen. Belangrijk is daarom dat Zuid zelf de verantwoordelijkheid houdt om intern structurele maatregelen te nemen, waarbij een Europees kader dat afdwingt. Een nieuw Stabiliteit en Groei Pact met restricties op externe schuld – en eventueel het externe lopende rekening tekort – kan hier in voorzien. De maatregelen die Zuid zal nemen, moeten leiden tot terugdringing van de overheidsuitgaven en meer private besparingen. Zo’n beleid past naadloos in de vergrijzingsdiscussie en de opzet van een financierbaar pensioenstelsel, die in de meeste Zuid-Europese landen nog urgenter is dan in Nederland.

Clemens Kool is hoogleraar Financiering en Financiële markten aan de Universiteit Utrecht, Joan Muysken is hoogleraar Macroeconomie aan de Universiteit Maastricht en Nils Holinski is assistent in opleiding aan de Universiteit Maastricht.